A股存结构性高估风险?基金大咖已减仓计算机相

原创 2020-05-14 12:58  阅读

  ]中庚基金丘栋荣认为,从跨资产类别来看,与房产、债券甚至非标资产等主要资产相比,在低利率环境下,股票权益资产有可能是唯一还能保持较高预期回报的大类资产类别。

  在疫情的冲击下,全球各国经济都面临着极大的考验。虽然美股近期不惧糟糕的经济数据有所反弹,但中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣却并不看好,“美股还需要进一步的风险释放。”

  从全球范围来看,他认为A股权益资产处于更有利的位置,与房产、债券甚至非标资产等相比,在低利率环境下,股票权益资产可能是唯一还能保持较高预期回报的大类资产。

  在A股投资机会方面,丘栋荣仍坚持低估值价值投资策略,挖掘出的大量高性价比股票主要集中于医药、科技、广义的制造业等细分行业的龙头公司。

  但“不是投资所有的科技公司都赚钱”,今年一季度,丘栋荣已对原来重仓的科技板块内部结构进行了调整,降低了前期涨幅较多、风险较高的计算机板块相关个股的配置比例。

  腾讯财经:受新冠肺炎疫情影响,全球市场剧烈波动,您怎么看美股未来的走向?

  丘栋荣:受疫情影响,全球各大金融资产的定价都承受了极大的波动。当前海外金融市场的波动较大,尤其是债券和原油充分反应了对于疫情扩散导致的经济衰退的局面。相对而言,美股处于的历史估值水平较高,还需要进一步的风险释放。

  美国经济基本面数据虽然在2019年有所下滑,标普500的盈利增长已经趋近于0,且从基本面更长周期来看,美国经济及股市经历了历史上最长的扩张周期,企业的盈利水平达到了历史上很高的位置,股市甚至忽略了周期性因素。而2019年股票指数却逆势上涨,在货币宽松的背景下,标普500继续上涨到历史新高。随着潜在的利空不断积累,疫情作为突破口,刺破了美股的高估值风险。

  从疫情本身的防治情况来看,中国所采取的坚决防控措施效果显著,但包括美国在内的海外疫情仍然处于爆发过程中且防治预期尚不明朗,对于各自本土经济的影响和冲击还没办法形成明确评估。整体来看,全球疫情的加剧对中国出口有较大的影响,但对中国本土内需市场的影响相对来说会较小。

  丘栋荣:抛开疫情因素,从不同经济体基本面的周期位置来看,中国经济基本面的周期整体上处于相对低的位置,从全市场的盈利能力来观察的话,ROE的下行趋势已持续了将近两年的时间,这个调整时间相对来说较为充分。与此相对应的是,美国整体上处于较高的景气周期的位置,因此,对应的基本面风险处于较高的位置。

  从价格估值因素看,美股在持续了超过10年的牛市周期后无论从估值还是价格指标来看均处于较高的位置,而A股市场尽管存在着结构性的高估风险,但不存在系统性的估值风险,从中位数和自下而上的角度看,整体的估值价格是较低的,整个市场的风险溢价水平处于比较有吸引力的水平。

  从货币政策周期看,在全球范围内接近零利率的背景下,中国的利率条件还处于相对较高的水平,对应的是未来货币政策的空间和工具相对更为充沛,应对不确定性的能力相对来说会较强。

  从交易和流动性因素看,A股在整个国内的资产配置所占比例是相对较低的,而与之对应的是在美股大牛市背景下,不管是居民还是整个社会财富的配置比例上股票权益资产所占的权重是较高的,尤其是在ETF和被动投资大力发展的情况下,导致风险较高的被动资金的配置比例较高,交易层面相对较为拥挤,也就是说在相对低波动、高收益的持续时间过长,这个过程中隐藏了很多杠杆的因素;反观A股市场,在经历了2015年以来的金融去杠杆以来,截至到2018年的杠杆水平已经下降较为干净,所以在交易层面不存在大量的杠杆和交易拥挤的风险。

  最后,近期油价的大幅度下跌是构成市场波动性提高的重要来源,但对于油价下跌,作为全球最大的原油进口国的中国,在某种程度上是受益程度较大的国家,主要表现在通胀压力、产业链成本压力可能会受益。

  综上,由于中美疫情风险不同、经济周期位置不同、估值价格水平不同、交易层面的拥挤程度也有很大差异,A股权益资产均处于有利的位置。

  腾讯财经:您对2020年A股市场的整体判断是什么?如何看A股的后续行情?

  丘栋荣:相比海外资产,我认为中国的股票和债券资产处于“性价比双高”位置,但在股债资产中,我们认为股票资产的投资吸引力会更大,原因在于:

  首先,从基本面风险看,尽管当前A股市场的地产周期风险、人口周期的风险未得到充分释放,但是市场整体风险已经历过较为持续的风险释放,尤其是制造业周期的风险在2017年见顶以来已持续下降超过2年,这个过程中包含了去杠杆、去产能以及企业本身的收缩,所以制造业周期所隐含的风险已经较低,处于ROE风险周期的相对较低的位置。

  其次,从价格估值看,当前市场已经再一次回到3000点下方运行,考虑到利率水平比以往3000点更低的事实,当前市场的风险溢价水平处于较高水平。

  以中证800的风险溢价水平为例,当前处于0.5至正1倍标准差之间,其投资性价比和吸引力比近10年来超80%的时间区段都更显著,叠加股债预期收益差进一步提升,当前的配置价值甚至高于2018年年底的水平(大盘点位约2500点)。

  再次,从跨资产类别来看,澳门皇冠官方。与房产、债券甚至非标资产等主要资产相比,在低利率环境下,股票权益资产有可能是唯一还能保持较高预期回报的大类资产类别,从预期收益、基本面风险、流动性风险、估值历史分位等分解指标上均占有优势。

  风险一是地产周期风险,地产产业链的盈利周期依然处于较高位置且未得到过较为充分持续的风险释放。

  风险二是人口红利的风险虽然已得到一定释放,但风险释放并不充分,可能处于尾声阶段,传统的“老消费”产业链难以继续保持高盈利的运行模式。

  风险三是在疫情影响下,海外尤其是美联储的流动性周期或也处于尾声,外资流入推动的上涨周期(典型如去年炙手可热的核心资产)可能也处于尾声阶段,与海外疫情相关或者海外流动性相关的行业风格是需要我们格外担心的。

  那么对应的机会又会在哪里?制造业周期在某种程度上与地产周期是负相关的,制造业周期在2017年或许已经见顶回落,当前不管是投资还是盈利均处于相对较低的位置,其风险释放已较为干净。相对来说,与制造业周期关联度最为紧密的风格集中于中小市值以及各细分行业的龙头公司,小市值公司的基本面周期与大市值公司的周期截然不同,它们整体上风险更低,而且制造业下游的需求也与地产、人口红利周期相关度低甚至负相关,最理想的是与创新、科技、医疗服务相关的偏制造业方向的行业公司,这也是我们始终看好科技、医药板块的主要逻辑所在。

  腾讯财经:为什么一直坚持低估值价值投资策略,目前符合这一策略的投资机会在哪里?

  丘栋荣:在中庚基金的低估值策略体系下,基于PB-ROE自下而上选股,我们基金的投资组合始终保持低估值优势。伴随市场的调整,在全市场3000多家上市公司中,我们仍能挖掘出大量高性价比的股票。这些股票具备的特征:低风险、高成长、低估值、高预期回报。更多来自过去几年上市次新股、小盘股、民营企业,主要集中于医药、科技、广义的制造业等细分行业的龙头公司。这些公司过去几年面临融资、税费等政策压力,导致企业盈利处于历史相对低位,未来受益于融资成本的下降、财政及货币政策的支持,企业盈利有望回升。

  经过3年多的调整,其实小盘股相对估值处于低位,绝对估值也不高。从流动性的角度看,随着金融政策取向的改善,将有利于中小市值的股票。此外,再融资政策的放开,中小市值股票将更为受益,其融资需求将得到满足。

  不过,需要强调的是,在精选个股的同时,还需要回避“价值陷阱”(低估值、低盈利能力的个股;低估值、盈利处于周期性高位、基本面风险高的个股)和“成长陷阱”(处于成长性行业但投资回报差;高估值、缺乏独立成长性)。

  丘栋荣:通过低估值价值投资策略自下而上精选出的医药股均具备“低风险、低估值、高成长性”特征。事实上,医药板块长期需求稳定增长、行业竞争格局也在改变,我们重点看好品牌OTC、医药流通和原料药等细分板块;同时,与市场有所不同的是,我们所看好并配置的是“医药行业中的制造业”。

  腾讯财经:科技成长股从去年至今涨幅可观,您怎么看近期科技股的大幅波动,是否看好后续表现?

  丘栋荣:自2018年下半年开始,我们就强调市场核心方向和机会在于科技,背后逻辑在于:宏观角度看经济的增长方式和模式与过去不再一样,表现在人口结构、消费结构和劳动生产力结构与过往模式已经不同,人口红利向工程师红利转变、科技研发投入回报率比劳动密集型投入回报率更高、受教育程度劳动者的比例上升,上述宏观因素使得科技行业是符合长期产业趋势的行业。

  但需要强调的是,不是投资所有的科技公司都赚钱,更不是说买了科技就不看估值,我们更喜欢自下而上去看公司质地良好、基本面风险小、估值便宜的标的,期待在这个赛道上赚长期可持续的高回报,避免掉入成长陷阱。今年一季度,随着市场的波动和变化,我们的投资组合中,对原来重仓的科技板块内部结构进行了调整,降低了前期涨幅较多、风险较高的计算机板块相关个股的配置比例。目前看好的科技板块的细分领域包括:电子制造、电力设备、机械制造及军工产业链等。

  腾讯财经:目前国内疫情逐步好转,“报复性消费”是否会成为好的布局方向,在后疫情时期还有哪些题材值得关注?

  丘栋荣:低估值价值投资不会追求热点、主题,或者是短势的机会,而是寻找股价被市场低估或错杀的股票,通过市场价值回归,获得超额收益。目前我们比较关注新消费板块,这个板块涵盖范围较广,典型的子行业包括:轻工制造化妆品、电子消费品、创意消费品产业链等。这一板块很多公司有着较大发展前景但当前市场对它关注度相对不大,需要耐心去挖掘。

  丘栋荣:我们的核心投资策略是低估值价值投资策略,这一策略的核心是要买得便宜,所有的超额收益(α),必须通过低估值来解释。

  其次,我们认为市场是无法预测的,上市公司的未来盈利、盈利增长率、增长时间长度等都是不确定的,存在多种可能性和概率分布。定价的核心在于对未来不确定性的研究和评估。因此,需要用低估值给“不确定性”加上“保护伞”,即当我们以一个低于股票内在价值的价格买入,安全边际也就会更高。

  第三,低估值价值投资策略对风险的管理是非常严格的,需要充分考虑尽可能多的风险因素,通过构建一个立体的风险管理体系为投资组合“保驾护航”。

  总体而言,低估值价值投资对股票内涵价值和安全边际要求非常高,能给基金组合带来足够的保护和安全边际,并带来有效的预期回报。

  基金大咖说:改革开放推动了资本市场与基金行业的诞生,经过20多年的砥砺奋进、风雨兼程的发展,基金已经成为资本市场的中流砥柱。在新时代的背景下,资本市场发展步入新阶段,恰逢在证券市场迎来30周年之际,腾讯财经特别推出《基金大咖说》栏目,邀请中外顶级基金人士,通过对话传递专业声音。解读当前政策热点,深入剖析其对市场影响,前瞻未来投资方向,分享顶级基金经理投资经验。

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